数月以来，美国债市和日本债市出现大幅波动，这种剧烈波动不仅引发了市场对美国国债和日本国债传统避险功能的担忧，更是将全球债务持续性问题推至风口浪尖。数据显示，即便新冠疫情已经过去多年，全球债务总额不减反增，比新冠疫情前夕高出近25%——当时债务总额已经达到历史最高水平。当下，包括美国、日本以及德国等欧洲国家都在加大财政支出，美国总统特朗普的新关税政策或将推高通胀，这可能导致全球债市在以下因素的重压下风险加剧——发达国家政府债务过高、支出泛滥、债券供应过剩以及持续顽固的通胀。

　　在4月特朗普宣布对全球贸易伙伴征收所谓“对等关税”之后，美国金融市场出现了股债汇“三杀”的局面，美国贸易政策对美国国债信用产生了侵蚀作用。美国国债在初期显示出一定的安全性，价格上涨，但很快便进入被抛售和下跌状态，10年期美国国债收益率从4月初的3.90%升至4.471%，一度突破4.50%，30年期国债收益率一度上升至5%以上。7月，特朗普公布了多项新关税政策，“大而美法案”最终成为法律，这也再度使得多个重量级机构对美债风险发出警示。

　　与美债类似，在日本首相石破茂遭遇历史性挫败的数天前，日本债市也上演了惊心动魄的一幕。7月15日，作为日本主要长期利率的10年期日本国债收益率盘中一度升至1.595%，为2008年10月以来的最高水平；日本20年期国债收益率升至1999年以来的最高水平；日本30年期国债收益率升至3.195%的历史新高。日债惨遭投资者抛售的部分原因在于日本各主要党派为了吸引选民纷纷推出民粹化倾向的财政承诺，包括发放现金补贴、下调消费税及扩大教育支出等。这些举措若付诸实施，不仅会削弱市场对日本财政纪律的信心，也会加大市场对日本债市的担忧。

　　除了美日债市风险加大之外，当下德国30年期国债收益率正逼近14年高位，英国和法国债市也面临类似的抛售压力。在此背后的原因大致雷同：发达国家政府加大赤字支出的现象非常普遍，对这些国家而言，财政担忧正在取代央行利率政策成为市场关注焦点；不断扩大的财政赤字担忧削弱了债市需求，而需求疲软进一步加剧市场担忧，全球不断堆积的主权债务可能正在触及临界点。

　　理论上说，债务对推动一国经济增长至关重要，政府可以借此进行长期投资，使未来的纳税人受益，而不会给当代人增加负担；债务也可以在经济紧急情况下支撑国家经济增长和收入增加，而此时增税只会加剧经济低迷。然而，如果国民收入的增长速度不超过借款成本，就必须提高税收来偿还债务。因此，从某种角度而言，持续的高负债是经济进步的障碍之一。

　　2025年全球经济存在较大不确定性。从经济增长角度来看，在特朗普的关税政策的冲击下，经济学家对今年全球经济的预测已经从年初增长2.6%降至2.2%，比2010年的平均水平低了近三分之一。全球经济增长放缓往往意味着政府偿债能力下滑。从利率角度看，欧美央行降息空间有限。在上一轮大通胀之下，多国通过大幅加息已经将利率推至历史最高水平。虽然去年以来欧美央行多次降息，但世界银行的预测显示，发达经济体今年和明年的平均利率预计将达到3.4%，是2010年至2019年年均利率的5倍以上。基准利率居高难下，一方面是对顽固性通胀的担忧；另一方面将加大发达经济体政府债务利息的支出。

　　值得一提的是，美国国债的安全资产属性也正悄然生变。投资者结构的调整，尤其是短期投资者比例的上升，使得美国国债在风险事件发生时的流动性属性成为主导，其价格波动与传统避险资产的表现出现背离，削弱了美国国债作为安全资产的稳定性。当美国国债表现出类似于风险资产的属性，为了对冲同质性风险，投资者必须寻找其他货币资产。因此，未来全球金融市场和国际货币体系可能会出现更多变数。